Gran parte de esta actividad puede atribuirse a una combinación de presión regulatoria, aumento de la conciencia corporativa y demanda de los inversores. La popularidad de este tipo de inversión también se ha visto impulsada por la creciente conciencia en relación a los problemas sociales que se han agravado durante la pandemia.
Aunque aplaudimos la sorprendente velocidad de este crecimiento, también nos preocupa. Cuando los mercados se mueven tan rápido, inevitablemente se acaban omitiendo cuestiones por el camino. Vemos el riesgo de que el dinero fluya hacia inversiones cuyas credenciales ESG no resistirían un examen más minucioso.
Bonos vinculados a la sostenibilidad
Por ejemplo, la creciente popularidad de los bonos vinculados a la sostenibilidad (SLB). Estos bonos permiten a los prestatarios fijar un objetivo de sostenibilidad y comprometerse a pagar una penalización si no lo consiguen.
Los inversores se sienten atraídos por ellos porque los emisores están vinculados a resultados específicos en lugar de a un simple objetivo de gasto. Esto, en teoría, alinea más estrechamente los intereses de los prestatarios con los de los inversores, que quieren tener una idea más clara de los efectos positivos de su capital.
Bank of America espera que la emisión mundial de SLB alcance unos 100.000 millones de dólares a finales de año.[3] Esto es extraordinario si se tiene en cuenta que este mercado empezó a funcionar en 2019, y que en el primer trimestre de este año solo se emitieron 9.500 millones de dólares en SLB.
Aunque se trata de datos globales, también hemos visto crecer la emisión de SLB con el mismo ímpetu en Asia. Es más, es probable que los mercados europeos sean un terreno fértil, dado el historial de la región a la vanguardia de los desarrollos en materia de inversión responsable.
¿Cuál es el problema?
Los instrumentos financieros que se comercializan con una etiqueta ESG suelen ir acompañados de una segunda opinión por parte de una agencia de calificación ESG, como Sustainalytics o Vigeo Eiris. Esto se hace para asegurar la alineación con un marco reconocido - para los SLBs, estos serían los principios SLB de la Asociación Internacional de Mercados de Capitales. Este marco contiene cinco componentes:
- Selección de indicadores clave de rendimiento (KPI)
- Calibración de los objetivos de rendimiento de sostenibilidad (SPT)
- Características de los bonos
- Presentación de informes
- Verificación
El marco establece que los objetivos estratégicos deben ser "ambiciosos" y "más allá de la trayectoria habitual". También exige que la variación de los términos originales sea "significativa".
Por desgracia, estos requisitos son cualitativos. Hasta ahora, los proveedores que ofrecían segundas opiniones han sido incapaces de establecer requisitos que sean cuantificables. En particular, la cuestión de la variación "significativa" ha sido problemática.
Por ejemplo, todos los SLB denominados en dólares estadounidenses emitidos en el primer trimestre, excepto uno, presentan una penalización inferior al 10% del tipo del cupón original. Casi la mitad de estos SLB tienen una variación inferior al 5% del tipo del cupón original.[4]
En varios casos, la variación del cupón, o step-up, sólo se aplica al último año de la vida del SLB, haciendo que el impacto del valor presente del posible coste financiero sea aún menos significativo.
Además, hay otros ejemplos en los que la medición de los KPI y los costes financieros coinciden con los momentos en los que los bonos son rescatables. Esto da al emisor la opción de rescatar los bonos antes de tiempo y evitar el pago de una penalización financiera.[5]
Casos de estudio:
- Un bono a cinco años de Asia con KPIs que sólo requieren la instalación de ciertos activos con un coste total de 1 millón de dólares (de un gasto de capital anual de hasta 200 millones de dólares). La penalización por no cumplir este objetivo es un aumento de 25 puntos básicos en el tipo de interés durante los 15 meses anteriores al vencimiento, periodo en el que los bonos son rescatables.
- Un bono estadounidense a 8,5 años con un incremento de 12,5 puntos básicos en el cupón si el emisor no alcanza los objetivos de reducción de emisiones. Sin embargo, el incremento se aplica a partir del quinto año, cuando el bono es exigible a la par.
- Un bono a 10 años de Asia con un KPI basado en la consecución de los objetivos de reducción de emisiones. Aunque el aumento del cupón es de 75 puntos básicos, la evaluación del KPI no se realiza hasta nueve años después de la emisión de los bonos. Esto significa que el coste económico para el emisor por no cumplir el objetivo sería irrelevante.
¿Qué deberían hacer los inversores?
El "greenwashing" se produce cuando una empresa exagera deliberadamente sus credenciales ecológicas. Se trata de un riesgo en el mercado de bonos de deuda pública, en el que se observa una gran diversidad en la calidad de los mismos. Por eso es fundamental la evaluación bottom-up de los emisores y de las características específicas de cada uno de los SLB.
Los inversores deben ser más perspicaces, no escatimar en análisis minuciosos y denunciar cada vez que encuentren algo que deba abordarse.
Deben preguntarse si un emisor está realizando cambios sustanciales para transformar su negocio. ¿Se está beneficiando de la retirada de activos envejecidos para cumplir sus KPI? ¿Son los costes de no cumplir los KPI significativos, inmateriales o pueden evitarse?
Los inversores también pueden presionar a los emisores para que mejoren la calidad de las emisiones de SLB exigiendo:
- Que los KPI se evalúen en múltiples fechas que abarquen la mayor parte o toda la vida de un bono;
- Un mayor uso de los objetivos para seguir su progreso en el cumplimiento de los KPI a lo largo del tiempo;
- Penalizaciones financieras que reflejen una mayor proporción del coste original del préstamo;
- Que las características de los bonos no permitan a los emisores eludir los costes del incumplimiento de los KPI.
Ser un buen inversor en bonos ESG implica algo más que leer lo que está escrito en el envoltorio. No hay nada que sustituya el detallado trabajo que hay detrás de la inversión activa.
[1] Aberdeen Standard Investments, MSCI ESG Research LLC/Lipper, EPFR, BofA Global Research, April 2021
[2] Bloomberg, abril 2021
[3] BofA Securities, ASG en Renta Fija trimestral, abril 2021
[4] Aberdeen Standard Investments, abril 2021
[5] Aberdeen Standard Investments, abril 2021
