Los activos de los mercados emergentes han soportado bien los recientes shocks geopolíticos, ayudados por unos fundamentos sólidos y un entorno de inflación más contenido que en ciclos anteriores. Un episodio fuerte de El Niño pondría a prueba esa resiliencia por un canal distinto. Podría alterar las cosechas, elevar los precios de los alimentos y dificultar la desinflación en las economías emergentes, especialmente allí donde el peso de los alimentos en las cestas del IPC es elevado, las cadenas de suministro son frágiles y el margen fiscal es limitado, dejando a los responsables de política económica con menos amortiguadores.A continuación, valoramos el probable impacto en los precios de los alimentos, identificamos los mercados emergentes más expuestos y explicamos las implicaciones para los bancos centrales, la política fiscal y la renta fija de los mercados emergentes.
Un episodio fuerte de El Niño está tomando forma
La Administración Nacional Oceánica y Atmosférica de EE. UU. (NOAA) advirtió que ya ha comenzado un episodio de El Niño muy fuerte y que es altamente probable que se prolongue hasta comienzos de la primavera de 2027.
El Niño se forma cuando los cambios en los patrones de viento permiten que aguas inusualmente cálidas se extiendan por el Pacífico tropical central y oriental. Suele elevar las temperaturas globales y aumentar el riesgo de fenómenos meteorológicos extremos, con impactos que varían ampliamente entre regiones. El Pacífico seguía bajo el régimen inverso —la influencia de La Niña— durante el invierno de 2025, con aguas tropicales más frías de lo habitual. Un cambio rápido de esa fase fría a un episodio potencialmente muy fuerte de El Niño en menos de un año sería inusual y ha generado preocupación, ya que podría amplificar las perturbaciones meteorológicas que dañan las cosechas. El último episodio de El Niño, en 2023‑24, fue solo de intensidad moderada a fuerte, pero aun así contribuyó a disrupciones en varias regiones. Incluso si el episodio actual resulta menos severo de lo temido, podría seguir siendo relevante porque interactuaría con un entorno climático ya más cálido.
Del shock meteorológico a la presión sobre los precios de los alimentos
Una de las principales preocupaciones es el impacto en los precios globales de los alimentos, que ya están bajo presión debido al aumento de los costes de los insumos agrícolas. El conflicto en Irán y las disrupciones en torno al estrecho de Ormuz han contribuido a un repunte en el precio de insumos clave como el combustible y los fertilizantes. Esto podría tardar en remitir, incluso si el tráfico por el estrecho vuelve a la normalidad. Por tanto, otro shock meteorológico podría provocar un aumento mayor y más persistente de los precios de los alimentos, con repercusiones importantes para la inflación. Esto sería especialmente relevante para los mercados emergentes, donde los alimentos tienen un mayor peso en la cesta de consumo que en las economías avanzadas. La pregunta clave es, por tanto, si un shock adicional en los precios de los alimentos podría erosionar parte de la resiliencia que los mercados emergentes han mostrado hasta ahora frente al repunte del precio del petróleo.
Para estimar el impacto de un aumento de la temperatura del océano Pacífico en los precios de los alimentos, partimos del enfoque utilizado recientemente por el BCE para seguir en el tiempo los cambios en los precios de los alimentos asociados a un aumento de 1 °C en la temperatura del océano Pacífico. Intentamos capturar no linealidades y estimamos un modelo ligeramente distinto, presentado en el Apéndice A. Combinando los resultados de los modelos lineal y no lineal, encontramos que, una vez que se tiene en cuenta el ciclo económico global y los precios del petróleo y los fertilizantes, un aumento puntual de 1 °C podría elevar los precios globales de los alimentos hasta un 10% en un plazo de 16 meses. Estimamos que el impacto sería especialmente fuerte en el café, el arroz y la soja¹. Suponiendo un fenómeno relativamente intenso, con un aumento de 2 °C en la temperatura del océano Pacífico de aquí a final de año (el límite inferior del escenario más probable según las proyecciones de la NOAA - Oficina Nacional de Administración Oceánica y Atmosférica, por sus siglas en inglés-), esto implicaría un aumento acumulado de alrededor del 20% en los precios globales de los alimentos, con un pico en el primer trimestre de 2028 y efectos visibles durante un par de trimestres adicionales.
Estimamos que el impacto en la inflación general de las economías desarrolladas (DM) sería de alrededor de 0,4 puntos porcentuales, alcanzando su máximo en el segundo trimestre de 2028 y disipándose hacia el cuarto trimestre². El efecto moderado, pese al tamaño del shock global asumido en los precios de los alimentos, refleja un traspaso limitado a los precios domésticos de los alimentos, el peso relativamente bajo de los alimentos en las cestas del IPC de las economías desarrolladas, y el hecho de que la producción agrícola en Europa y Norteamérica no debería verse afectada de manera significativa por El Niño.
El impacto en los mercados emergentes (EM) sería mayor y más diferenciado. Utilizamos la especificación no lineal empleada para los precios de materias primas para estimar el efecto sobre los precios domésticos de los alimentos en varios EM. Como muestran los gráficos más abajo, existe una heterogeneidad significativa entre países, dependiendo de la composición de la cesta de alimentos y del origen de los productos alimentarios. La inflación de los precios de los alimentos en los EM podría aumentar hasta en 7 puntos porcentuales, con un efecto máximo que se produciría antes que en los precios globales, aproximadamente entre 6 y 8 meses después del pico de temperatura.
Combinando la sensibilidad de los precios de los alimentos a las temperaturas del mar con el peso de los alimentos en el IPC, países asiáticos como Tailandia e India parecen particularmente vulnerables porque los alimentos representan una gran proporción del índice general, mientras que Brasil y Colombia muestran una mayor exposición principalmente por la elevada respuesta estimada de los precios.
El impacto más temprano en los precios de los EM tiene varias causas. El shock meteorológico inicial reduce directamente la producción agrícola en los países afectados, lo que provoca escasez local y una mayor inflación doméstica de los alimentos en cuestión de pocos meses.
Por el contrario, los mercados globales de materias primas están inicialmente amortiguados por los inventarios, los flujos comerciales existentes y las fuentes alternativas de suministro. Solo cuando las existencias comienzan a disminuir y los excedentes exportables se reducen, el shock se vuelve más visible en los precios internacionales. Además, varias materias primas que se negocian globalmente (por ejemplo, aceite de palma, café y azúcar) tienen largos desfases biológicos de producción; por ello, las mayores pérdidas de oferta suelen materializarse en ciclos de cosecha posteriores, en lugar de aparecer inmediatamente después del evento meteorológico.
La respuesta más intensa de los precios globales de los alimentos refleja el hecho de que los mercados agrícolas internacionales se determinan por la oferta exportable marginal, no por la producción total. El Niño suele afectar a un número reducido de países que representan una proporción desmesurada de las exportaciones mundiales de productos clave como arroz, aceite de palma, azúcar y café. En consecuencia, un descenso moderado de la producción puede traducirse en una reducción mucho mayor de los volúmenes comercializados internacionalmente. Dado que solo una fracción de la producción agrícola mundial se comercia entre fronteras, perturbaciones relativamente pequeñas en la oferta pueden generar aumentos desproporcionados en los precios globales. Por el contrario, los índices de precios domésticos de los alimentos están más diversificados, ya que reflejan una cesta amplia de productos, muchos de los cuales solo se ven afectados de manera indirecta por El Niño, lo que diluye el impacto inflacionario total.
La vulnerabilidad de los mercados emergentes a El Niño
La vulnerabilidad de un país depende tanto de su exposición física a El Niño como del peso de los alimentos en su cesta de consumo. Hemos construido un índice de vulnerabilidad para mercados emergentes (EM) que cubre 20 países, adaptando una metodología desarrollada por Oxford Economics, y mapeando los efectos por país EM y por cultivo dentro de nuestra muestra. El índice combina la exposición física a través de la producción agrícola doméstica y las importaciones de alimentos, el peso de los mismos en las cestas locales del IPC, y la sensibilidad de los precios domésticos de los alimentos estimada en la sección anterior.
En cuanto a la exposición física, la literatura muestra que, en promedio, El Niño tiende a afectar especialmente a los rendimientos de maíz, arroz y trigo, y en menor medida a los de soja. El efecto puede ser insignificante en cultivos producidos en zonas alejadas del océano Pacífico, como el trigo en Rusia y Ucrania, pero materialmente negativo en otros lugares, como Australia.
La producción doméstica no es el único canal relevante; el origen de las importaciones de alimentos también importa. México, por ejemplo, es un gran consumidor de maíz, pero casi todas sus importaciones proceden de Estados Unidos, donde el impacto de El Niño es ampliamente neutral.
Para cada país, nos centramos en los cuatro principales cultivos de grano: arroz, trigo, maíz y soja. Para cada uno de ellos, estimamos a nivel país una ecuación que captura el efecto doméstico de El Niño sobre los cultivos y otra que mide la exposición a través de las fuentes de importación.
Los países asiáticos destacan por su proximidad geográfica al Pacífico y por su elevada producción de arroz, lo que los hace especialmente vulnerables. Los países africanos también figuran entre los más expuestos debido a su limitada producción de granos, que se traduce en importaciones voluminosas procedentes de regiones potencialmente muy afectadas por El Niño. Las economías de LatAm parecen relativamente más aisladas, tanto por su producción doméstica como por sus fuentes de importación, con México como principal excepción, dada la exposición directa de su producción interna.
Los países emergentes suelen ser particularmente sensibles a los shocks en los precios de los alimentos debido al peso elevado que estos tienen en las cestas del IPC, ya que los alimentos representan una parte importante del gasto de los hogares. El traspaso de El Niño a la inflación general puede, por tanto, ser mecánicamente mayor que en las economías desarrolladas. Los países del sur de Asia destacan, con la participación de los alimentos en el IPC de Tailandia cercana al 40%. Los países africanos, como Angola y Marruecos, también muestran una exposición elevada, mientras que las economías de LatAm están relativamente más aisladas. En varios países, los subsidios pueden amortiguar parcialmente el efecto inflacionario, aunque potencialmente a un coste significativo para las cuentas fiscales.
También medimos la sensibilidad de los precios locales de los alimentos a El Niño. El impacto sobre los precios globales es significativo pero retrasado, mientras que los efectos de primera ronda suelen ser más localizados y específicos por cultivo. Utilizamos los resultados del análisis econométrico de la sección anterior y clasificamos los países según el mayor impacto de El Niño en los precios locales de los alimentos a lo largo del tiempo. Los países del África subsahariana son los más vulnerables, dada su fuerte dependencia de las importaciones de granos, siendo Egipto el país donde los precios de los alimentos se ven más negativamente afectados, seguido de Kenia y Sudáfrica. Los países del Sudeste Asiático parecen menos vulnerables.
En resumen, los grandes países asiáticos, como China, India y Tailandia, parecen particularmente expuestos debido a una combinación de elevada exposición física y altos pesos de los alimentos en el IPC, mientras que Nigeria destaca en África. LatAm está relativamente más aislada, con México como principal excepción por la exposición geográfica de su producción doméstica. El impacto total sobre los precios de los alimentos depende en gran medida del momento en que se produzca el aumento de las temperaturas, siendo máximo cuando el pico se registra justo antes de la cosecha. Bajo la hipótesis utilizada anteriormente —un aumento de 2 °C en la temperatura del océano Pacífico de aquí a final de año—, los precios domésticos de los alimentos en los EM podrían aumentar hasta 7 puntos porcentuales hacia finales del segundo trimestre de 2027. Dependiendo del peso de los alimentos en la cesta de consumo y dado que la incidencia de los productos domésticos es mayor que la de los globales. El impacto en el IPC general podría alcanzar los 3 puntos porcentuales antes de ir disminuyendo en el plazo de unos meses.
Implicaciones para la inversión en países emergentes: un riesgo a vigilar, no un cambio de tesis
Los efectos de El Niño varían significativamente entre países, y lo mismo ocurre con sus implicaciones para la inversión. En general, los bancos centrales tienden a mirar más allá de los efectos de primera ronda sobre los precios de los alimentos, pero podrían reaccionar si el shock resulta persistente o si se amplifica por otros factores, como movimientos del tipo de cambio, los precios de la energía o la posición fiscal.
El entorno actual de los mercados emergentes combina una actividad resiliente con mayores presiones inflacionarias vinculadas al conflicto en Irán. Sus bancos centrales se han vuelto más cautos, aunque las trayectorias de política monetaria difieren entre países. Algunos siguen recortando tipos, como Brasil, Hungría y Polonia, mientras que otros han adoptado una postura más prudente y no tienen prisa por relajar, pese a un sesgo más restrictivo, como Sudáfrica, India, Indonesia, Colombia y Turquía.
Las expectativas de tipos de interés globales se han ido ajustando al alza, lo que genera el riesgo de que los países más vulnerables enfrenten presiones adicionales de endurecimiento en el margen. El impulso inflacionario derivado de El Niño no debería ser inmediato: es probable que se acumule gradualmente a partir de finales de 2026, dependiendo del cultivo y la región, con el impacto completo previsiblemente materializándose en el primer semestre de 2027. La respuesta de política monetaria también dependerá de la dinámica de los precios de la energía en ese momento.
La respuesta fiscal es aún más difícil de evaluar. Los gobiernos pueden introducir subsidios temporales, o medidas contenidas y focalizadas, si los precios de los alimentos suben demasiado rápido, especialmente en los países donde los alimentos representan la mayor proporción de la cesta del IPC y en las economías más pobres. La historia sugiere que el coste fiscal suele ser reducido y temporal. La respuesta a eventos catastróficos, como inundaciones, es más difícil de estimar, ya que se trata de riesgos de cola. Por ejemplo, las inundaciones severas en el sur de Brasil en 2023 desencadenaron un paquete de apoyo a gran escala equivalente al 0,9% del PIB.
En conjunto, El Niño, dado su carácter temporal, no altera nuestra visión positiva sobre la renta fija de los EM, que se apoya en mejoras macroeconómicas estructurales, ratings crediticios más sólidos y factores técnicos favorables. En el caso de la deuda local, el riesgo se concentra en la parte corta de la curva, donde un retraso en los ciclos de recortes tendría mayor impacto. La parte media y larga debería verse menos afectada, salvo que el shock desencadene un deterioro fiscal más persistente. Evitaríamos los países calificados como high yield con ratings débiles y altos niveles de vulnerabilidad, como Angola y Nigeria, así como países vulnerables fuera de nuestro índice, incluidos Pakistán y Sri Lanka.
En el caso de la deuda externa, el riesgo asociado a El Niño es difícil de reflejar a nivel del índice global, y la dirección de los diferenciales seguirá estando determinada principalmente por factores globales. El efecto debería ser más limitado, dado que el riesgo fiscal es localizado y temporal, salvo en eventos de cola como inundaciones catastróficas. Según nuestro índice de vulnerabilidad, los países asiáticos están más expuestos, pero su sólido estatus IG (grado de inversión), sus posiciones fiscales relativamente sanas y su acceso a los mercados de deuda externa deberían limitar el rendimiento inferior de los diferenciales.
Al igual que en la deuda local, los países del África subsahariana, como Nigeria, Kenia y Angola, tienen un acceso más débil a los mercados y, por tanto, son más vulnerables a un deterioro de su posición fiscal, incluso si es temporal. Otros países de LatAm, como Ecuador y El Salvador, también enfrentan riesgos. Presentan ratings débiles, acceso limitado al mercado, y episodios anteriores de El Niño ya han puesto de manifiesto su vulnerabilidad.
